创金合信基金魏凤春：黄金在新周期下的价值回归

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周首席视点从“四高”视角指出技术分化是新周期下投资的基本特征，并且重申了我们一致坚持的逻辑：周期切换的本质是技术范式、产业结构与全球分工的三重重构，把握康波跃迁主线，方能在智能时代浪潮中占据先机。高处不胜寒也是市场运行的基本特征，波动在所难免，但只是节奏的变化，趋势和结构已经较为明确。中东冲突某种程度上已经结束，俄乌冲突接近罢兵，这些对科技周期扰动的因素渐渐远去，我们需要对大类资产的配置进行重新探讨。自2022年至今，四年半的时间内黄金是大类资产走势最好的资产。物极必反，2026年黄金的巨幅波动，已经改变了其固有的配置逻辑，不仅如此，新周期对黄金的冲击已经成为投资者资产配置这艘大船绕不开的礁石。

　　一、近四年来大类资产配置中黄金的定位

　　我们选取黄金、创业板、恒生科技、标普500、中证红利低波、三十年国债收益率代表大类资产，统一取2022年1月4日为基准日，截止到2026年5月10日计算各自的累计收益率。分析结果如下：

　　2022年1月以来，大类资产轮动核心逻辑锚定全球秩序重构+康波周期切换，国内策略随经济周期与产业趋势迭代，全球配置呈现“黄金与标普500双强、逻辑极端分化”格局。

　　2022-2024年，国内经济弱复苏、流动性宽松、风险偏好低迷，“黄金+债券+红利低波”的“安心三宝”为最优解。黄金对冲地缘冲突与货币信用波动，债券锁定宽松环境下的确定性收益，红利低波以高股息、低波特性抵御市场波动，三者构建“防御+稳收益”组合，契合经济转型期以确定性对抗不确定性的核心思路。

　　2025年，国内经济步入弱复苏向景气过渡阶段，AI从概念走向产业落地，新质生产力成为核心驱动力，策略转向“黄金+成长（泛AI）”。黄金仍担避险压舱石，泛AI成长受益于算力需求爆发、政策红利释放，成为弹性核心，流动性宽松与产业趋势共振推动成长超额收益凸显。

　　2026年，全球处于第五次康波末期向第六次康波切换关键期，成长内部分化加剧、黄金波动放大。恒生科技调整核心源于AI技术革命进程中，其成分股直面行业边缘化的现实考验，估值与盈利双重承压；创业板依托国内AI应用落地、中游制造复苏，盈利韧性更强，两者走势大幅割裂。黄金受地缘冲突反复、美联储降息预期摇摆影响，避险与抗通胀逻辑交替主导，进入高波动运行区间。

　　全球维度看，四年半间标普500与黄金领跑，逻辑迥异：标普500依托美国AI产业技术壁垒、企业盈利修复，赚产业成长+盈利确定性的钱。黄金受益于全球秩序动荡、货币体系重构，赚避险溢价+信用对冲的钱。背后是全球旧秩序瓦解、新秩序未立的过渡期特征，周期重构下，资产定价逻辑从“总量β”转向“结构α”，分化将成为长期主线。

资料来源：wind，创金合信基金

　　二、黄金的五因子配置框架

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　　黄金定价并非单一驱动，而是供需、宏观、地缘、技术与情绪五大维度共振的结果。在康波周期跃迁、全球秩序重构的背景下，需跳出传统框架，融入技术革命、货币秩序变迁等新变量，构建“底层—核心—长期—辅助”四维立体体系，兼顾长期趋势与短期波动，这是精准研判的核心前提。

　　1、产业因子：供需基本面是底层支撑，决定价格长期中枢

　　供给端，矿山开采长周期、低弹性，再生回收随价格弹性调节；需求端，涵盖珠宝、工业、投资与央行购金，其中央行战略购金主导中长期趋势，投资需求则直接体现金融属性，供需盈余缺口可预判长期方向。

　　2、宏观因子：流动性与利率是中短期核心引擎

　　实际利率作为持有成本，与黄金价格负相关；美元指数作为定价货币，其强弱直接压制或提振价格。康波切换期，全球流动性松紧节奏加剧，叠加美联储政策、通胀预期等变量，放大黄金短期波动。

　　3、地缘因子：地缘政治是长期核心驱动，兼具避险与货币重构双重逻辑

　　短期冲突推升避险溢价，引发价格跳涨；长期来看，全球多极秩序崛起、去美元化推进，各国增持黄金强化储备安全，形成长期需求支撑，风险溢价持续存在。

　　4、技术因子：交易层面的趋势验证工具

　　技术因子不改变长期定价逻辑，但可精准捕捉短期波段与关键时点。核心依托均线系统判断价格运行趋势，通过支撑与阻力位识别关键波动区间，借助RSI（相对强弱指标）、MACD等动量指标衡量涨跌强度，结合ATR指标研判波动幅度，为买卖决策提供客观技术依据，帮助投资者规避短期回调风险、把握阶段性机会。

　　5、情绪因子：市场交易行为的直观反映，主导短期价格的非理性波动。

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）定期公布的投机仓位是核心反向指标，当投机仓位过度拥挤时，往往预示阶段性顶部或底部来临；ETF资金流则直接体现机构与居民的配置意愿，反映市场对黄金的共识度。需要结合基本面、宏观与地缘维度综合研判，避免单一因子误导决策。

　　三、黄金的基本面分析

　　上述五因子中供需基本面、宏观流动性和地缘政治可以划分为基本面，技术因子和情绪因子可称之为交易面。我们首先从基本面进行分析，在新的周期下基本面已经变化，黄金的定价逻辑需要与时俱进。

　　1、产业因子：黄金供需紧平衡，金融属性主导定价

　　根据世界黄金协会（WGC）和GFMS（一家全球贵金属咨询机构）的公开数据，黄金供给端呈现“平台式增长、长期刚性”特征。2025年全球矿山产量达3672吨，创历史新高，预计2026年温和增长至3680-3700吨，但多数矿企对产能扩张持谨慎态度，供给已进入顶部区间，2027年前后达峰后将缓慢回落；再生金供给也维持平稳，整体增量有限，为价格提供了稳定的基本面支撑。

　　相比而言，需求端结构已发生根本性切换。传统珠宝需求受高金价压制持续疲软，工业需求占比极低且无明显产业拉动；核心驱动已转向金融属性，投资（条币+ETF）与央行购金成为主导力量。2025年黄金总需求首次突破5000吨，2026年预计维持高位，其中央行购金将保持750-900吨的稳定区间，ETF资金持续流入，叠加地缘政治紧张、实际利率下行的宏观环境，金融需求仍将主导定价。

　　黄金的供求场景及结构2024-2026 （单位吨）

资料来源：WGC/GFMS，创金合信基金

　　在最新的AI技术革命扩张中，贵金属的供给与需求呈现明显分化，主要受数据中心、半导体和高性能计算硬件驱动。AI扩张，尤其是GPU/数据中心建设大幅增加电力需求和电子元件需求，从而间接或直接影响贵金属价格。对比来看，白银深度绑定AI、新能源等新一轮产业周期，工业需求占比超六成，供需持续结构性赤字，而黄金产业属性极弱，走势更多反映货币信用与流动性周期，与实体经济产业关联度低。在康波切换期，黄金仍是避险与信用对冲的核心资产，白银则兼具贵金属属性与产业成长红利，二者供需分化格局将持续，黄金更受益于宏观不确定性与流动性宽松，白银则更多分享技术革命与产业扩张的红利。

　　2、地缘因子：范式转换与预期差下的黄金定价逻辑

　　全球地缘政治已从传统领土资源争夺，转向技术主导的“世界构建”新范式，与康波周期跃迁形成共振，对黄金的定价逻辑产生结构性影响。

　　首先，新秩序下“和为贵”的博弈格局，正在弱化短期地缘风险溢价。当前大国竞争聚焦科技、供应链与规则制定，而非直接军事冲突。中美博弈呈现“美国筑墙护核、中国轻骑突围”的双轮格局，双方在技术管制、产业生态领域竞争，但均规避全面对抗，元股证券股票交易全球冲突烈度显著下降，地缘风险从脉冲式冲击转向结构化博弈，黄金的短期避险定价中枢随之回落。

　　其次，去美元化对黄金的支撑存在“长期逻辑、短期误判”的预期差。去美元化的核心前提是美国AI技术革命不及预期，经济增长动力失速、债务风险暴露，进而动摇美元信用。但短期来看，美国AI产业仍处领先周期，技术突破尚未证伪，美元信用并未出现系统性崩塌，市场对去美元化的交易定价明显提前，难以成为当前黄金上涨的核心驱动。

　　最后，技术革命预期从混沌走向清晰，瓦解了此前黄金大涨的重要基础。过去十年，第五次信息技术康波红利消退、第六次智能科技康波尚未破局，全球增长动能缺失、秩序混乱，是黄金持续走强的关键背景。如今AI、新能源等技术路径逐步明确，产业资本扩张启动，全球经济的结构性矛盾虽未消解，但秩序混乱的风险显著下降，黄金依托秩序动荡的定价逻辑已发生松动。

　　整体来看，地缘因子对黄金的支撑更多体现为长期安全边际，而非短期价格引擎。技术革命落地前，全球冲突弱化、美元信用短期未崩，黄金的地缘溢价正从“恐慌式定价”向“结构性对冲”回归，其走势更多依赖流动性周期与实际利率变化。

　　3、宏观因子：流动性周期主导，中短期定价并不利于黄金

　　宏观流动性、实际利率与美联储政策周期，是锚定贵金属中短期走势的核心变量，结合当前实际市场环境，黄金的定价逻辑需立足现实博弈，而非理想化推演。随着美联储主席更替，全球金融重塑逐步推进，一方面通过降息满足AI技术革命对廉价资本的需求，另一方面着力调整美联储借经济危机扩张边界、扰动实体经济的自我循环及货币财政化问题。这与中国新经济周期下“五篇大文章”中金融服务实体的主张形成契合，都是新技术革命背景下金融重新定位的必然之举。

　　从流动性实际走向来看，未来全球流动性或将呈现“量缩价降”的特征：美联储下任主席提名人沃什主张缩减资产负债表以压制通胀、为降息创造空间，即量缩；同时降息是长期趋势，即价降，这种组合对黄金形成明显压制——黄金作为无收益资产，量缩导致市场资金供给减少，价降带来的机会成本下降优势被量缩对冲，整体不利于黄金价格上行。

　　短期来看，中东危机对原油市场的冲击，导致美国通胀预期回落缓慢，进而加大美联储短期降息难度。实际利率与黄金价格呈严格负相关，短期降息滞后意味着实际利率难以快速下行，持有黄金的机会成本居高不下，短期同样不利于黄金走强。

　　存在很大分歧的美国经济衰退情景，虽可能让黄金避险属性重现，但从当前数据来看，尽管存在K型冲击，却缺乏明确数据支撑经济衰退的结论，更多是市场认知倾向导致的预期偏差。综上所述，当前宏观因子对黄金的支撑作用有限，短期走势承压，长期需重点关注通胀回落节奏与经济数据的实际变化。

　　四、黄金的交易面分析

　　交易层面的分析虽略懂一二，但并非笔者所擅长，为了行文逻辑的严密性，我们借助最新的大模型对黄金的交易因子进行分析，供投资者参考。

　　从纯技术分析的视角看，指标非常多，简化之，RSI与布林线是公认的最常用的两大指标。从经济学的基础原来看，RSI本质是价格动量边际递减，涨跌速率必然收敛回归。布林线的本质是价格波动围绕价值中枢，方差偏离终会均值修复。概括起来讲就是任何资产，趋势有动量，波动有均值，极值必回归。下面是基本结论：

　　预计2026年二季度黄金呈现“大趋势多头、中月度震荡、短周期修正”的格局，技术与情绪因子形成共振博弈。季度维度，RSI完成“超买顶背离 — 回调 — 超卖底背离”的周期闭环，布林带由开口转收口，确认4500—4900元宽震中枢，央行持续购金构筑长期底仓，机构资金波段撤离，情绪呈“谨慎偏多、分歧加剧”特征。月度（4.10—5.10）来看，价格两度冲高，日线RSI在78—80区间持续超买并形成顶背离，多头动能边际衰竭；4小时布林带收口走平，区间4670—4760元，价格于中轨拉锯，短线方向待破。情绪层面，ETF小幅净流入、投机仓位中性，市场共识震荡但中长期看涨。综上所述，黄金中期震荡偏多无虞，短期需警惕高位修正。

　　五、黄金配置：回归防御的制度性价值，这需要等待

　　单纯从交易视角看，基本面不支持黄金的战略性配置，交易层面的信号亦是如此。但从大类资产配置框架看，黄金具备底层制度性配置价值，需从机构组合逻辑与货币理论双维度审视。

　　1、回归防御的制度性价值

元股证券:ygzq.hk

　　以贝莱德现代组合理论观之，黄金核心作用在于低相关性对冲、通胀保值与组合回撤平滑，依托股债资产低联动特征，充当资产组合压舱石，对冲法币信用稀释与宏观政策不确定性，是跨周期标准底仓配置品种。立足奥地利学派视角，黄金超脱主权信用束缚，具备天然货币属性，是债务周期、地缘冲突下的终极价值锚定，承担财富储存与货币信用兜底的底层功能。

　　近四年黄金累计大幅上行，市场交易情绪有所溢价，但核心配置逻辑并未消解。短期看，涨幅透支带来波动率抬升、交易拥挤度上升，投机属性有所强化；中长期维度，全球高债务、央行持续购金、去美元化进程未逆转，黄金避险、抗通胀、对冲信用风险的本质功能依旧成立。配置上不宜追涨博弈，但可保留底仓属性，以周期视角淡化短期价格波动，坚守其组合防御的制度性价值。

　　2、关注配置的风险点

　　任何的配置都有风险，本次首席视点的判断最大的风险点其实是产业层面的认知，由此向上，进一步提升其他的风险。具体而言，宏观层面，需警惕全球贸易政策不确定性指数反弹、地缘事件升级导致风险溢价抬升，黄金避险需求虽短期支撑但会放大组合波动。产业层面，若油价突破预测上限，通胀与宏观不确定性将拖累整体工业需求、放大VIX（波动率指数，因表征投资者情绪，又被称为恐慌指数）反弹，不利于风险资产定价。技术层面，AI数据中心电力建设与半导体扩张若因能源瓶颈、供应链扰动放缓，将影响相关成长逻辑，带来市场波动压力；此外，新兴市场波动率指数与避险资产重新耦合，系统性风险上升可能削弱黄金防御效果，上述因素共同构成当前黄金配置需重点关注的核心风险点。

　　目前看，上述风险前文都给出了答案。若有变化我们会及时提醒，预判、验证、重新预判、应对是宏观策略的基本工作，是系统性的工程。

MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！