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被忽略的通胀现实 | 建投宏观 · 周君芝团队

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（来源：CSC研究宏观团队）

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文|周君芝、谢雨心

核心观点

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近期全球资产围绕着美伊达成协议的基准情景进行交易。

海外通胀交易似乎逆转。多国股市科技重新掌握定价权，美债利率似乎也阶段性摸到了高点。大宗的结构性表现也在呼应这一交易主线，金铜强于原油，金价收于4500美元上方，而油价迎来七周以来最大单周跌幅。

2026年全球资产主线将在通胀和科技之中反复交错。

我们认为当前通胀交易只计价了通胀预期， 3~4月霍尔木兹海峡实质性停运带来供给冲击，将逐步推高中下游通胀。4月中国工增和制造业投资数据正在反映这一冲击涟漪。

何况美伊协定，关键是达成美伊双方可接受的核协定，事关中东地缘安全框架如何重构。这样的谈判或许并不如市场当前期待的那样顺利。

提示一种可能，未来通胀交易或阶段性卷土重来。

摘要

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本周全球大类资产表现一览：

中国AH股：A股冲高回落，创业板指一度超越沪指；港股主要指数表现疲软。

美股：美股连续第九周走升，三大指数同创新高。

海外利率： 30年美债利率重回5%以下。

汇率：美元冲高回落，非美货币继续因能源冲击呈现强弱分化。

大宗商品：原油经历7周以来最大单周跌幅，本周WTI原油收报87.36美元/桶，累计下跌9.57%。

一、中国股市：A股冲高回落，创业板指一度超越沪指；港股主要指数表现疲软。

中国AH股回顾：创业板指一度刷历史新高，港股总体在震荡中走弱。

A股：本周市场冲高回落，创业板指盘中一度刷新历史高点，中小盘风格整体表现偏弱。从中信行业分类来看，煤炭、通信、电力及公用事业板块领涨两市；国防军工、机械、计算机板块表现偏弱，位列跌幅榜前列。

H股：本周港股市场表现疲软，主要指数先稳后跌。本周美联储官员表态强化高利率预期。细分行业来看，本周资讯科技业、能源业表现靠前，尤其半导体产业链表现强劲。黄金有色、汽车及互联网消费板块表现疲软，拖累相关指数表现。

中国股市展望：科技和通胀交织是下半年的主线，短期内市场交易美伊正在达成协议，科技主线短期内占优。

短期来看，场内资金分歧明显加大，指数与个股波动或将进一步加剧；但市场中长期支撑逻辑依然坚实：一是流动性环境维持宽松，两市成交额持续维持在3万亿元以上的历史高位；二是科技产业基本面持续向好，AI算力需求爆发、存储芯片价格暴涨、国产替代加速等核心逻辑未被破坏，市场具备韧性支撑。

H股展望：流动性是港股短期偏弱的重要原因。

短期维度，近期美软件股表现走强，或带动AI应用相关港股互联网企业情绪。港股近期解禁规模较大，或扰动市场表现。此外，当前美联储降息受通胀压制，但长期而言，若通胀问题得以解决，降息路径仍有望延续，行业层面建议关注有强产业逻辑催化板块，以及涨价链相关领域。

二、中国债市：本周债市走强。

债市回顾：流动性宽松带动债市走强。

本周债市走强，央行本周净投放呵护资金面，并且本周权益市场走弱，带动债市利率下行。本周2Y国债利率下行3.5BP至1.21%，10Y国债利率下行3.9BP至1.71%，30Y国债利率下行2.3BP至2.21%。

债市展望：提示流动性变盘蕴含的债市风险。

预计跨月后资金面回到之前宽松状态，权益市场高位调整能支撑债市表现，债市大幅回调的空间有限，预计短期债市震荡偏强。但是10Y国债利率临近1.7%，很难看到更强的流动性支撑，关注后续经济数据和通胀数据。

三、美股：第九连周升、三大指数同创新高。

美股回顾： AI 软件反末日颠覆逻辑+AI 硬件链条全段延伸，美股走强。

本周美股呈现 Iran 协议预期叠加油价回落+AI 财报验证。全周 S&P 500 +1.43%、Nasdaq 综合 +2.39%、道指 +0.90%、罗素 2000 +1.75% 完成连续第九周走升，月度 Nasdaq +8%、S&P 500 +5%、Dow +3%。

从板块来看，本周呈现 AI 软件反末日颠覆逻辑+AI 硬件链条全段延伸的特征。Snowflake 5/28 跳涨约 36% 创公司历史最佳单日（FY27 产品收入指引 $5.84B 升 31%+AWS 五年 $6B 协议），拉起 ServiceNow/Oracle 涨 6%+、Palantir 涨 8%+、Microsoft 涨 3.5%。Dell 5/29 跳涨约 32%（Q1 FY27 营收 $43.8B 升 88%、AI 服务器营收 $16.1B 升 757%、订单积压 $51.3B、全年指引一次性上调约 $27B 至 $165-169B），Micron 涨 5%（5 月累涨约 88% 突破 $1T 市值加入万亿俱乐部）、Qualcomm 涨 3%（5 月涨近 40%）。Anthropic 完成 Series H $65B 融资，估值 $965B 超过 OpenAI、年化收入跨 $47B。

美股展望：关注未来美伊局势走向。

美股短期内仍处于AI强主题、Iran协议预期、Fed 主席换届后政策路径的博弈之下，与此同时，美股市场宽度处于科网泡沫以来未见的最窄区间、领涨集中在 AI 链条。

短期关注伊朗协议是否顺利落地，周五上午特朗普高调放话要去战情室做"最终决定"，但两小时会议后未做任何宣告即离开。

四、海外利率：30年美债利率重回5%以下。

本周境外利率汇率回顾：美伊协议预期带动通胀预期走弱，海外债市利率修复。

美债收益率本周长端温和回落、短端跟随、曲线呈温和牛陡。截至周五收盘：10 年期 4.453%（-11bp）、30 年期 4.993%（-7bp）、5 年期 4.149%（-11bp）、2 年期 4.002%（-12bp）。美伊协议预期与 Hormuz 通行恢复带来的能源价格回落使风险溢价下行。

本周受美国和伊朗达成初步协议及60天停火报道的影响，市场对通胀的担忧有所缓解，全球债券收益率普遍下滑。其中英债下行9.0个BP至4.81%，德债下行10.0个BP至2.93%，日债下行11.0个BP至2.66%。

境外利率展望：未来全球或定价3~4月霍尔木兹海峡停运带来的供给冲击，通胀数据或再带动利率上行。

美债：霍尔木兹海峡通行实质恢复和特朗普是否最终签字，决定了短期内的美债利率走势。往前看，美债利率的两个预期差在于：（1）AI 对经济影响的叙事——是转变为就业替代失业率上升、还是新旧经济继续同时推高通胀？密歇根消费者信心44.8创历史新低，1年通胀预期4.8%，方向尚未定型；（2）新主席沃什的底色是鹰是鸽？Bessent 与 Warsh首次早餐会、首场 Warsh 主持的议息会议（6/16-17）将给出一些信号。

非美利率：短期内，随着美伊潜在协议带来的谨慎乐观情绪持续发酵，全球通胀担忧边际降温，多数非美利率短期趋于下行。但考虑到停火协议仍需最终批准，且各国央行货币政策走向存在复杂性，市场在此过程中仍将来回波动。

五、汇率：美元冲高回落，非美货币继续因能源冲击呈现强弱分化。

本周汇率回顾：本周外汇市场整体呈现“美元冲高回落、非美货币分化反弹”的格局。

美元指数周中一度冲高至99.5附近，但随后快速回落，周五最低下探98.75，最终回到98.93附近，全周下跌0.41%。

G10货币中，纽元、瑞典克朗、澳元、瑞郎和欧元表现较强，分别上涨2.13%、1.33%、0.74%、0.51%和0.49%；挪威克朗、加元和英镑小幅上涨，分别上涨0.28%、0.13%和0.10%；日元小幅走弱0.06%。

亚洲货币中，人民币表现偏强，在岸人民币上涨0.39%，离岸人民币上涨0.47%，USDCNY在6.77附近，USDCNH在6.76附近。整体来看，美元并未延续此前强势，非美货币普遍修复，但能源冲击仍是非美货币分化的定价主线。

汇率展望：美元短期从此前震荡偏强转为区间波动，关键观察98.75—99.0附近支撑和99.5—100附近压力。

元股证券:ygzq.hk

若油价继续回落、地缘风险降温并带动美债利率下行，美元反弹空间可能受限，人民币仍有阶段性支撑；但如果油价重新上行，或美联储官员继续强化通胀粘性和加息风险，美元仍可能重新走强，日元、欧元以及高beta亚洲货币可能再度承压。

六、商品市场：原油经历7周以来最大单周跌幅。

本周大宗商品回顾：美伊谈判进展推动本周大宗商品市场表现显著分化，原油遭遇重挫，而贵金属和工业品表现相对稳健。

其一，本周原油地缘风险溢价快速消退，市场经历了7周以来幅度最大的单周跌幅。尽管在海峡控制权和浓缩铀库存处理方面仍有分歧，但市场对达成协议并重新开放霍尔木兹海峡的预期持续升温。

其二，黄金收于4500美元上方，市场继续在美伊谈判进展、美联储政策预期和经济数据之间寻找平衡。

其三，铜价预计维持高位震荡格局。美伊谈判进展带来宏观情绪改善，但美国通胀高企仍压制降息预期，宏观流动性收紧预期与基本面支撑形成博弈。

全球大宗商品展望：等待美伊协定的最终走向，决定铜金占优还是原油更强。

黄金：若美伊协议最终达成且霍尔木兹海峡重新开放，油价下跌可能缓解通胀压力，对金价形成支撑。

原油：下周初需密切关注周末谈判进展，这将决定油价是延续跌势还是出现反弹。

铜：随着国内需求步入季节性淡季，短期缺乏有力上行驱动，但矿端供应紧张为铜价提供安全垫，回调空间有限。

正文

大类资产价格的表现

本周为2026年5月25日至5月31日。

（一）A股

本周市场整体走出冲高回落走势，创业板指盘中一度刷新历史高点，中小盘风格整体表现偏弱。

周一两市放量上攻，半导体产业链成为核心领涨主线，板块内个股集体走强、迭创新高，科创 50 指数单日大涨近 6%。截至收盘，上证指数上涨 0.96%，创业板指收涨 2.1%。半导体板块行情火热，东芯股份、华虹公司等多只个股斩获 20% 涨停，兆易创新、寒武纪同步大涨并创下历史新高。当日全市场超 2100 只个股收涨，涨停个股共计 129 只。

周二大盘探底回升，前期领涨的半导体产业链全线回调，两市超 4000 只个股收跌。指数方面，上证指数下跌 0.17%，创业板指微涨 0.54%，科创 50 下跌 1.49%。板块热点轮动切换，券商板块逆势走强，锦龙股份盘中触及涨停；宇树机器人概念表现活跃，中大力德、沃特股份先后封板。

周三市场大小指数分化明显，上证指数跌幅超 1%，失守 4100 点整数关口，创业板指逆势收红；当日两市近 4500 只个股下跌，科创 50 指数同步下跌 2.8%。午后白酒板块快速冲高，水井坊封住涨停；影视院线板块走强，百纳千成、欢瑞世纪（维权）收获涨停；电力板块震荡上行，华电能源达成三连板，华银电力、辽宁能源同步涨停。而前期活跃的机器人概念股迎来明显调整。

周四大盘再度探底回升，创业板指午后涨幅扩大至 2% 以上。半导体、算力硬件产业链重回强势，板块内多只权重股刷新历史高点。市场情绪回暖，沪深京三市超 3000 只个股收红。午后 CPO 概念发力拉升，市场俗称 “易中天” 的三大光模块龙头悉数创出历史新高。

周五两市震荡走弱，半导体产业链迎来深度回调。收盘数据显示，上证指数下跌 0.73%，创业板指大跌 2.11%，科创 50 重挫 5.04%。电力板块延续强势，华电能源实现五连板，粤电力 A 收获三连板；大消费板块有所回暖，酒鬼酒封住涨停；房地产板块盘中冲高后震荡回落。半导体板块整体大幅下挫，多只个股跌幅超过 10%。

全周维度来看，各大宽基指数涨跌分化：上证指数累计下跌 1.08%，创业板指上涨 2.53%，科创 50 下跌 2.20%，沪深 300 上涨 0.97%，中证 500 下跌 2.53%，中证 1000 下跌 3.27%，中证 2000 下跌 5.29%。资金交投活跃度提升，本周沪深两市日均成交额达 3.2 万亿元，较上周环比放量逾1000 亿元。从中信行业分类来看，煤炭、通信、电力及公用事业板块领涨两市；国防军工、机械、计算机板块表现偏弱，位列跌幅榜前列。

（二）港股

本周港股先稳后跌再反弹，全周重心下移。恒生指数下跌1.65%，收于25182点；恒生科技指数上涨0.30%，收于4884点。全周4个交易日（5/26佛诞假期休市），本周港股周二开盘后小幅整固，周三、四连续回落，5/28盘中一度失守25000点低见24727，为近两月新低；5/29随美股情绪回暖反弹0.70%，小幅收复失地。

海外方面，美联储Cook于日本央行发言，明确维持利率区间3.50%–3.75%不变，强调通胀上行风险；Waller就货币政策框架演讲，措辞总体中性；两者叠加压制降息预期，但10年期美债收益率周内仍下行约12bp至4.45%，美元走弱，为港股估值提供边际支撑。地缘面，媒体报道美伊达成"60天谅解备忘录"，霍尔木兹海峡有望开放，布伦特原油从周初约104美元/桶急跌至约97美元，WTI同步自约97跌至约89，短期能源通胀压力缓解，推动全球风险偏好边际修复，但也直接拖累港股能源和原材料板块。

细分行业来看，本周资讯科技（+11.21%）、必需性消费（-0.58%）表现靠前，相对抗跌；非必需性消费（-3.32%）、原材料（-2.85%）领跌，资讯科技业主要受半导体产业链走强拉动，非必需消费主要系受汽车及互联网消费权重拖累，原材料业主要系黄金有色回调拖累。

本周半导体/AI为最大主线，台积电计划下半年上调3纳米晶圆价格约15%提振情绪，华虹半导体5/28大涨11.55%创阶段新高，中芯国际同日升3.6%；但积累涨幅后周五出现集中兑现，华虹跌5.12%、中芯重挫7.54%，结构性高位波动加剧。与此同时，科网权重腾讯、美团、阿里等全周持续承压，为指数主要拖累。

监管层面，八部门跨境证券期货基金整治方案加速落地，富途、老虎、长桥遭罚，波及存量规模约2000–2500亿港元，设2年缓冲期有序清退，对中概互联或形成扰动。本周国务院城市更新"十五五"规划出炉，内房股集体拉升。

（三）美股

从板块来看，本周呈现 AI 软件反末日颠覆逻辑+AI 硬件链条全段延伸的特征。Snowflake 5/28 跳约 36% 创公司历史最佳单日（FY27 产品收入指引 $5.84B 升 31%+AWS 五年 $6B 协议），拉起 ServiceNow/Oracle 涨 6%+、Palantir 涨 8%+、Microsoft 涨 3.5%。Dell 5/29 跳涨约 32%（Q1 FY27 营收 $43.8B 升 88%、AI 服务器营收 $16.1B 升 757%、订单积压 $51.3B、全年指引一次性上调约 $27B 至 $165-169B），股票开户Micron 涨 5%（5 月累涨约 88% 突破 $1T 市值加入万亿俱乐部）、Qualcomm 涨 3%（5 月涨近 40%）。Anthropic 完成 Series H $65B 融资，估值 $965B 超过 OpenAI、年化收入跨 $47B。

周一（5/25）：Memorial Day 美股休市。

周二（5/26）：S&P 500 收 7,519.12（+0.62%）、Dow 50,461.68（-0.23%）、Nasdaq 综合 26,656.18（+1.17%）。伊朗承诺一个月内恢复 Hormuz 通行推升风险偏好；WTI 93.89 跌约 2.81%、Brent 99.58 跌约 3.83% 跌破 100 美元。

周三（5/27）：S&P 500 收 7,520.36（+0.02%）、Dow 50,644.28（+0.36%）、Nasdaq 综合 26,674.73（+0.07%）。Snowflake 盘后跳约 30%（FY27 指引 $5.84B 升 31%+AWS 五年 $6B 协议）；Brent 93.48 跌 6.13%、WTI 89.88 跌 4.27% 触六周低位。

周四（5/28）：S&P 500 收 7,563.63（+0.58%）创新高、Nasdaq 综合 26,917.47（+0.91%）创新高、Dow 50,668.97（+0.05%）。Snowflake 跳约 36%、AI 软件链共振；盘后 Dell 跳约 30%。4 月 PCE 同比 3.8%、核心 PCE 3.3%、Q1 GDP 二修下调至 1.6%；Axios 与 Bloomberg 报道 US-Iran 60 天 MoU 草签。

周五（5/29）：S&P 500 收 7,580.06（+0.22%）、Dow 51,032.46（+0.72%）加入新高俱乐部、Nasdaq 综合 26,972.62（+0.20%）。Dell 跳约 32%，Micron 涨 5%，Qualcomm 涨 3%。Trump准备做最终决定、Vance 称美伊"接近但还没"。

（四）中债

周一债市走强，各期限利率小幅下行。央行MLF及逆回购净投放，呵护税期资金面，虽然资金价格小幅上行，但债市利率依然因资金边际转松下行。

周二债市走强，早盘央行维持大额净投放呵护资金面，午后权益市场低位震荡，股债跷跷板带动债市利率下行。

周三债市延续走强，央行持续大额净投放，午后权益市场大幅下挫，债市利率流畅下行。

周四债市走强，但超长端表现偏弱，早盘资金面宽松，且权益市场调整，债市延续强势。午后权益市场翻红，股债跷跷板叠加债市止盈情绪发酵，超长端利率上行。

周五债市走势分化，市场在资金面收敛以及止盈情绪带动下回调，之后权益市场科技板块大幅调整，5-7Y国债表现较好。

（五）海外利率

周一（5/25）美债现券休市。

周二（5/26）媒体报道伊朗将一个月内恢复海峡通行，10Y 收 4.493% 下行约 7bp、30Y 5.026% -3.8bp、5Y 4.183% -7bp。

周三（5/27） Iran 谈判信号反复，10Y 4.481% -1.2bp、30Y 5.011% -1.5bp。

周四（5/28） PCE 数据+US-Iran 60 天 MoU 草签同向影响，10Y 4.455% -2.6bp、30Y 4.985% -2.6bp 自 5/12 以来首次失守 5%。

周五（5/29） Bessent-Warsh首次早餐会、Trump准备做最终决定，Fed理事Bowman 5/29 演讲称太早判断 Iran 战争对通胀的冲击、支持降息可能性仍在台面上，Kashkari同日称太早下结论。10Y 4.453% -0.4bp 接近三周低位、30Y 4.993%、5Y 4.149%、2Y 4.002%。

霍尔木兹海峡通行实质恢复和特朗普是否最终签字，决定了短期内的美债利率走势。往前看，美债利率的两个预期差在于：（1）AI 对经济影响的叙事——是转变为就业替代失业率上升、还是新旧经济继续同时推高通胀？密歇根消费者信心44.8创历史新低，1年通胀预期4.8%，方向尚未定型；（2）新主席沃什的底色是鹰是鸽？Bessent 与 Warsh 周四首次早餐会、首场 Warsh 主持的议息会议（6/16-17）将给出一些信号。

本周受美伊初步协议及60天停火报道影响，谨慎乐观情绪有助于缓解通胀担忧，英债、德债和日债10年期利率均有所下行。其中英债下行9.0个BP至4.81%，德债下行10.0个BP至2.93%，日债下行11.0个BP至2.66%。

本周英债下行9.0个BP至4.81%。对美伊协议的谨慎乐观情绪缓解了通胀担忧。此外，数据显示英国劳动力市场降温、通胀低于预期以及经济活动放缓的迹象，使交易员们降低了对英格兰银行加息的预期。政治方面，工党在地方选举中遭遇的损失不及最初预期的那么严重，也为债券市场提供了一定支撑。

本周德债下行10.0个BP至2.93%。华盛顿和德黑兰就60天停火达成一致的报道同样缓解了欧洲市场的通胀担忧，推动收益率触及3月中旬以来的最低水平。尽管法国、西班牙和意大利通胀率加速，但德国5月欧盟协调通胀有所放缓。不过，欧洲央行会议纪要增强了市场对6月11日会议上加息25个基点的预期，交织影响着德债走势。

本周日债下行11.0个BP至2.66%。美伊初步协议的报道缓解了全球通胀和利率担忧，带动日债收益率降至两周低点。日本央行行长植田和男虽强调了油价上涨相关的通胀风险，但未对政策转变时机给出明确指引，加大了货币政策前景的不确定性。同时，国内零售销售创一年来最快增长，工业生产意外上升，凸显了日本国内经济背景的复杂性与韧性。

短期内，随着美伊潜在协议带来的谨慎乐观情绪持续发酵，全球通胀担忧边际降温，多数非美利率短期趋于下行。但考虑到停火协议仍需最终批准，且各国央行货币政策走向存在复杂性，市场在此过程中仍将来回波动。

（六）汇率

美元指数本周整体先震荡、周中冲高、周尾回落。

周一美元维持低位震荡，市场继续交易油价回落和美债利率下行，美元指数在99附近窄幅波动。

周二美元小幅反弹，地缘风险和美联储偏谨慎预期仍对美元形成支撑。

周三美元冲高后快速回落，美联储会议纪要显示，中东冲突仍是资产价格的重要变量，期间美债收益率和短端通胀补偿有所上行，但美元也已回吐部分前期涨幅，说明市场对“通胀压力”和“增长压力”的定价并不一致。

周四美元继续震荡偏弱，市场在“油价回落压低通胀预期”和“美联储维持高利率更久”之间反复切换。

周五美元再度下探，主要受美伊局势缓和预期、油价下跌和风险偏好修复影响；但美联储官员仍强调能源冲击可能推高通胀，甚至不排除未来进一步加息，因此美元下行空间也受到一定约束。

人民币本周稳中偏强，在岸人民币上涨0.39%，离岸人民币上涨0.47%，USDCNY回落至6.77附近，USDCNH回落至6.76附近。短期看，人民币走强更多来自美元指数回落和亚洲风险偏好修复。从盘面看，离岸人民币略强于在岸人民币，说明外盘风险偏好改善对CNH的支撑更明显。此外，央行中间价调升至6.81，或意味着人民币波动区间可上移至6.75-6.80。

商品货币本周仍延续分化。纽元上涨2.13%、澳元上涨0.74%，表现明显强于其他G10货币；但挪威克朗和加元仅小幅上涨，巴西雷亚尔反而下跌0.25%。这说明市场并不是简单交易“商品价格上涨”，而是在重新定价油价回落、地缘风险降温和全球增长预期之间的关系。油价周五继续下跌，布伦特和WTI均明显回落，市场交易美伊和平协议预期，削弱了能源出口货币的弹性。

（七）商品

黄金：收于4500美元上方。

本周黄金市场继续在美伊谈判进展、美联储政策预期和经济数据之间寻找平衡。

其一，本周黄金价格波动主要受美伊谈判进展影响。周末传出美伊可能达成60天停火谅解备忘录的消息，核心内容包括霍尔木兹海峡重新开放、伊朗可自由售卖石油等。停火协议若达成，油价承压回落，通胀担忧缓解，美联储激进加息的必要性下降，对金价形成支撑。

其二，周四公布的美国个人消费支出（PCE）物价指数是市场关注焦点。数据显示4月PCE同比上涨3.8%，为2023年5月以来最快增速，强化了美联储加息预期，对金价形成压制。

本周伦敦现货黄金收报4538.16美元/盎司，累计上涨0.65%。

原油：市场经历7周以来最大的单周跌幅。

本周市场完全被美伊谈判进展所主导。特朗普在社交媒体表示双方"基本谈成一份协议"，尽管在海峡控制权和浓缩铀库存处理方面仍有分歧，但市场对达成协议并重新开放霍尔木兹海峡的预期持续升温。这一预期直接导致地缘风险溢价快速消退。

美国能源资讯署（EIA）数据显示，上周美国原油、汽油与蒸馏油库存均下降，炼油厂与消费者需求增加。然而，在地缘政治预期面前，库存数据的支撑有限。

本周WTI原油收报87.36美元/桶，累计下跌9.57%。

铜：表现稳健。

本周铜价主要受到美伊谈判进展和美国通胀数据的双重影响。

美国4月通胀数据强化了市场对美联储维持高利率的预期，10年期美债收益率攀升至4.4%上方，美元指数走强对以美元计价的大宗商品形成估值压制。然而，周末传来美伊达成谅解备忘录的消息，包括结束战争、开放霍尔木兹海峡等条款，地缘紧张局势的缓解带动市场风险偏好回升，为铜价提供支撑。

供给端，铜矿供应紧张格局持续强化。印尼格拉斯伯格铜矿全面复产时间推迟至2028年初，占全球产量3%的产能延期复产进一步加剧供应担忧。秘鲁因能源危机发布紧急法令，市场担忧矿山限电减产。此外，中东局势推高硫酸价格，导致刚果（金）湿法炼铜成本上升、产能收缩。国内方面，5月电解铜产量预计为116.75万吨，环比减少1.14万吨，炼厂检修数量增加，加工费持续走低，现货TC已降至-107.39美元。

库存方面， COMEX铜库存从636,451短吨持续累积至640,181短吨，创历史新高，反映美国囤铜行为仍在继续。LME美洲及亚洲库存续降，显示海外其他地区供应偏紧。

本周伦铜收报13599.71美元/吨，累计下跌0.11%。

国内黑色：供给端紧预期对价格仍形成支撑。

本周螺纹钢主力合约呈现先扬后抑、震荡回落的走势，全周价格重心下移。随着煤矿安全整顿影响逐步消化，煤焦供应有望恢复，成本支撑将减弱；而钢材淡季需求将持续，叠加钢厂复产意愿回升，供需矛盾可能重新凸显，钢价冲高回落，回归基本面主导。

周一（5月25日）：成本驱动大幅拉涨。受周末山西煤矿事故影响，市场看涨情绪集中释放。螺纹钢主力合约平开后快速拉升，盘中最高触及3238元/吨，突破3200元/吨关键压力位，成交量放大至118万手，持仓量达179万手，为全周最高。核心支撑来自煤焦供应收紧带来的成本预期，焦煤供应偏紧预期升温推升钢材生产成本。

周二（5月26日）：放量大跌，回归基本面。市场情绪快速逆转，螺纹钢放量大跌，收盘价跌至3146元/吨，单日跌幅超过2%。成交量激增至151万手，为全周最高，显示多空分歧加剧。煤炭消息带来的短暂成本提振影响有限，市场重回基本面弱势供需格局交易。持仓量下降至173万手，部分多头资金离场。

周三至周五（5月27日-29日）：低位震荡整理。后三个交易日螺纹钢在3140-3170元/吨区间窄幅震荡，成交量明显萎缩至57-60万手水平，显示市场观望情绪浓厚。价格逐步企稳，但反弹力度有限，整体呈现弱势整理格局。

本周螺纹钢收报3160.67元/吨，累计下跌0.27%。

市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有3045亿元7天逆回购与5000亿元MLF到期，累计开展了9089亿元7天逆回购、6000亿元MLF操作，央行本周全口径净投放7044亿元。本周DR007在1.35-1.39%之间运作，周均值较上周上行4.05BP至1.37%。

（二）A股市场流动性

配资炒股

本周沪深两市成交额较上周有所放量，平均日均成交额为3.2万亿元，较节前一周增加逾1000亿元，融资融券交易金额占比有所上升。

本周新发基金金额（股票+混合型）为248亿元，相较上一周有所增加。

主要高频数据汇总

地产：30城新房销售环比有所回升。

30城商品房销售7日移动平均值录得29.06万平方米，环比有所回升。

消费：出行景气度小幅下降，汽车消费环比有所回升。

（1）出行景气度：本周9城日均地铁客运量6166.91万人次，环比小幅下降。

（2）汽车销售环比有所回升。上周（5月24日当周）乘联会汽车当周日均销量为44139辆，较上一期增加5120辆。

国内出口高频数据有所转弱，韩国电子出口景气度维持高位。

5月第三周（5/18-5/24）中国港口集装箱吞吐量634.5万标箱，同比下滑3.34%。港口货物吞吐量2.60亿吨，同比下滑4.11%，出口高频数据有所走弱。

运价维度，近期运价持续提升。反映执行运价的中国出口集装箱（CCFI）美西航线运价指数5月29日报1027.49点，较上期小幅提升。CCFI欧洲航线运价指数5月29日报1632.09点，较上一期同样提升。

5月韩国出口景气度依然维持高位。5月前20日韩国出口同比增长64.8%，较上一期有所提升；韩国5月前20日半导体出口景气度维持较高水平，半导体出口同比增长202.13%，汽车及零部件出口有所下滑。

越南最新披露5月上半个月进口也反映出较高景气。越南5月上半个月进口同比+39.03%，相对上月水平（38.08%）提升。细分行业中，电子产品（电子零件、电脑备件、手机及零部件）进口保持较高增速，同比增长61.52%，上月同期为62.84%。

下周主要关注

周一（6月1日）：美国5月ISM制造业PMI。

周三（6月3日）：美国5月新增ADP就业人数、ISM服务业PMI。

周五（6月5日）：美国5月新增非农就业人数。

风险提示

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消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《被忽略的通胀现实——全球大类资产周观点（105）》

对外发布时间：2026年5月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝，执业证书编号： S1440524020001

谢雨心，执业证书编号：S1440525100001

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